在10月22日衡泰技術舉辦的“洞見機遇 共建大灣區金融生態——香港11號牌專題研討會”上，三位資深行業專家在專題演講環節，從不同視角深度剖析了11號牌帶來的機遇與挑戰，為中資機構提供全方位的洞察與指引。
從全球金融體系看11號牌的戰略意義
楚 鋼
花旗集團原MD高級基金經理、中金公司原首席運營官
楚鋼博士從全球資本市場的視角，系統分析了11號牌制度背后的戰略意義、監管邏輯、實踐路徑等。
超越牌照：從參與者到主導者的戰略轉型
他指出，在當前人民幣國際化迎來歷史機遇的背景下，11號牌已經不僅僅是一個簡單的業務牌照。這張牌照的核心價值，是中資金融機構合法、合規參與全球衍生品市場的入場券，也將推動中資機構從規則接受者或業務接受者，向主導者轉型。
通過11號牌，機構可為走出去的中資企業設計對沖權益、利率、匯率、大宗商品價格等波動的風險服務與解決方案，為國際投資者提供基于人民幣資產的衍生品服務，并將對提升中國資產的定價話語權起到重要作用。
監管本質：以風控為核心的全球標準接軌
從監管本質看，11號牌的核心并非增設業務門檻，而是“以合規筑基，以風控賦能”，推動機構建立真正接軌全球的風險管理體系。2008年金融危機的核心教訓，就在于場外衍生品監管缺失引發的系統性風險傳導。
11號牌的最新征求意見稿，呈現了三大特征：
資本要求的“風險敏感性”。引入與Basel協議接軌的風險資本計量方法，讓合規資本要求更反映業務風險實質；
風險管理的全流程穿透。涵蓋模型治理、抵押品管理、交易數據和人員資質四大穿透，構建閉環風控體系；
合規要求的動態迭代。通過征求意見稿方式讓機構提前了解監管方向，以主動適配取代被動合規。
實踐路徑：“突破三關”構建核心能力
我們要突破合規關、能力關和生態關，實現從“合規達標”到“生態共建”的關鍵落地。
合規關突破，需要建立模型全生命周期管理體系，以及抵押品管理系統與保證金計量模型，并打通交易、風控、報告系統的數據鏈路，避免合規風險。
能力關突破，強調“借力”與“自強”并舉。紐約和倫敦用幾十年逐漸發展起來的能力，我們需要通過借外力和自建相結合的方式快速提升，并落實到風控的數字化系統中。
生態關突破，要求構建協同共贏格局，借助專業服務商在風險計量及系統建設的經驗，與其他持牌機構、清算所、托管行等生態伙伴形成聯動，完善跨境衍生品交易的全鏈條服務。
楚鋼博士最后總結道，中資機構抓住這一機遇，需以合規為基、風控為核、生態為要，攜手行業伙伴共建大灣區金融服務生態，為金融強國建設貢獻更大力量。
從實踐經驗看衍生品交易的核心與爭議焦點
Kevin JIAN(簡洪枚）
衡泰董事長特別顧問，花旗集團原MD高級基金經理、市場和對手風險分析負責人
Kevin博士從業務實踐角度，深入剖析了獨立價格驗證（IPV）和信用估值調整（CVA）這兩個衍生品業務處理的關鍵環節。
IPV與CVA：衍生品定價的雙重防線
IPV（獨立價格驗證）與CVA（信用估值調整）是衍生品定價體系中的重要機制。
IPV是確認交易臺內部得出的估值與獨立估值相符的過程，用于確保金融工具的公允估值。
CVA則是反映交易對手信用風險的市場價格，用于評估其在無抵押衍生品合約違約時可能帶來的潛在損失。
衍生品的CVA計算很復雜，最后的估值容易產生爭議，因此IPV過程非常重要，是對估值的唯一獨立驗證機制，確保CVA的合理合規性。
對定價公允性的追求是金融業的核心原則。只有打牢這塊根基，無論市場平淡還是劇烈波動時，金融機構才有穿越周期的底氣。
爭議的源頭：數據與流程
CVA的計算在實際操作中潛藏大量不確定性。市場上很多衍生品缺乏直接報價，這時候只能依賴內部模型和假設。數據來源、模型假設、抵押品如何管理，都涉及多部門協作和大量數據的整合。如果流程控制不嚴，很容易造成內部價格與外部市場背離，進而引發爭議。
中國企業的境外衍生品交易，就曾經出現過航空公司因原油價格波動和保證金不足，與國際銀行之間產生重大爭議和巨額補倉訴求的案例。又如在大宗商品和長期供應協議中，不同公司在抵押品估值、模型選取以及風險敞口評估方面存在理解偏差，直接導致仲裁甚至訴訟。
這些現實案例都說明，沒有嚴格的IPV和科學的CVA流程，任何環節出現紕漏，都可能給企業和金融體系帶來巨大損失。
XVA框架是全球監管的趨勢
XVA，包括CVA（交易對手）、DVA（自身違約）、FVA（資金）、MVA（保證金）、KVA（資本）、LVA（流動性）、CoIVA(抵押品估值)，其整體框架已成為全球監管和風險定價的重要趨勢。
最后，Kevin博士總結道，IPV確保獨立、公允的估值，爭議常產生于市場流動性不足、不同的假設、模型和模型參數。而CVA整合了交易對手的信用風險，現實中對財務和業務有重大影響。
未來，通過監管推動的標準化機制，機構持續提升數據治理能力、計算能力和流程合規性，將是行業共同努力的方向。
從監管框架看11號牌的實施路徑
章 程
畢馬威金融業務風險管理咨詢業務副總監
章程總詳細解讀了11號牌的監管框架和實施路徑。作為協助起草監管框架的專業團隊成員，他的分享極具實操價值。
豁免條件與合規要求解析
第11類牌照監管“場外衍生工具交易、誘使他人交易及就交易提供意見分析”三類活動。監管部門設置了“價格接受者”與“通過交易”兩項重要豁免。
“價格接受者”相關概念經歷十余年完善，于2025年5月正式寫入《證券及期貨條例》，具體是指訂立場外衍生工具交易的最終使用者，其核心特征包括：以主事人身份訂立合約、按報價出價，以及交易非為影響或改變市場價格。
采用“通過交易”豁免，是指安排客戶與集團關聯方交易的中介行為，若輔以Remote Booking，必須確保香港實體既無法律也無需承擔經濟風險，且不參與任何營銷、議價或對沖決策，以及無“重新包裝報價”，否則須全額申牌并建立不低于持牌標準的完整風控體系，方能與新規接軌。
資本要求與風控升級
第11類牌照相關監管框架，不僅要求持牌法團在場外衍生工具業務中遵守嚴格的合規準則，還對系統重要性人員的行為、場外衍生工具的保證金、估值、對賬、文件記錄、以及風險緩釋措施提出具體要求。
2025年證監會針對第11類受監管活動，進一步修訂了《證券及期貨（財政資源）規則》，為不同類別持牌法團設定更為細致的最低資本規定，并調整了市場風險和交易對手信用風險的計算方式。新規還明確了根據不同產品與名義本金門檻適用的寬減資本要求。
根據證監會進行的市場調研，目前已有51%的場外衍生品交易商符合證監會建議的最低資本要求，另有20位交易商計劃通過增資達標，總計約70%的交易商能符合最低資本要求，他們占香港OTCD交易商受訪者成交總額的99%。
最新咨詢文件重點解讀
2025年《證券及期貨（財政資源）規則》咨詢稿，在最低資本要求及速動資金計算、市場風險計量、交易對手信用風險計量、內模法的申請與監管方面，都進行了更新。
市場風險和交易對手信用風險的計量，維持原有框架，但基于17年咨詢結果及巴III，對扣減率、Alpha值（調至1.4）、集中風險、非流動性工具、CMS及CVA算法等關鍵參數進行了修訂，并與《銀行業（資本）規則》對齊。
首次公開咨詢的內部模型法（IMA）指引，除提出更具體的申請和報告要求外，要求持牌法團完善壓力測試文檔化、回溯測試附加因子及量化RNIM。
模型風險管理范圍，也從IMA持牌法團擴展至全部RA11持牌機構，但采取分層監管：IMA須執行高頻計量與報告，非IMA只需建立驗證、審批和定期復核機制，整體提升衍生品風控與合規基準。
三位行業資深專家的深入解讀，為我們全面揭示了11號牌的內涵，更為中資機構提供了應對挑戰的有益思路與借鑒。